Ketika Pasar Obligasi Mulai Menuntut Premi Risiko dari AS

Selama puluhan tahun, obligasi Pemerintah Amerika Serikat menjadi tempat berlindung ketika risiko global meningkat. Karena itu, perkembangan pasar beberapa hari terakhir layak diperhatikan. Yield Treasury 30 tahun sempat mencapai 5,34 persen, tertinggi sejak 2007.

Belum tepat mengatakan investor kehilangan kepercayaan kepada Amerika, atau US Treasury sedang kehilangan statusnya sebagai safe haven. Pasar Treasury tetap yang terbesar dan paling likuid di dunia. Tetapi ada perubahan yang lebih halus dan mungkin lebih penting: investor mulai meminta kompensasi lebih tinggi untuk memegang utang Pemerintah AS dalam jangka panjang.

Pertanyaannya kemudian: kompensasi untuk risiko apa?

Bukan Sekadar Inflasi atau The Fed

Penjelasan paling mudah adalah risiko inflasi dan langkah-langkah Chairman Federal Reserve yang baru. Harga energi kembali meningkat akibat konflik geopolitik, sementara pasar belum sepenuhnya mengetahui seberapa ketat kebijakan moneter di bawah Chairman Fed Kevin Warsh. Faktor-faktor itu memang penting, tapi belum cukup untuk menjelaskan fenomena ini.

Tekanan kali ini terutama terlihat pada obligasi berjangka panjang. Pada saat yang sama, kekhawatiran mengenai posisi fiskal AS semakin menonjol. Utang federal telah melampaui US$40 triliun dan pembayaran bunga pemerintah sudah melebihi US$1 triliun per tahun.

Tentu sulit memisahkan secara pasti berapa bagian kenaikan yield yang berasal dari risiko inflasi, kebijakan Fed, meningkatnya penerbitan obligasi korporasi, dan kekhawatiran fiskal. Pasar obligasi tidak pernah bergerak karena satu faktor saja. Tetapi kekhawatiran fiskal menjadi semakin penting karena persoalan tersebut tidak mudah diselesaikan hanya dengan perubahan kebijakan moneter atau membaiknya inflasi.

Yang menjadi persoalan bukan semata-mata besarnya angka utang dan defisit. Investor sudah lama mengetahui keduanya besar.

Persoalan yang lebih mendasar adalah: apakah Pemerintah dan Kongres AS benar-benar mempunyai kemauan politik untuk mengubah arah tersebut?

Itulah perbedaan antara negara dengan utang tinggi tetapi memiliki penyesuaian fiskal yang kredibel, dan negara dengan utang tinggi tanpa kejelasan kapan dan bagaimana penyesuaian akan dilakukan.

Mengurangi defisit AS membutuhkan keputusan yang tidak menyenangkan: menaikkan penerimaan, menekan belanja, mengubah program-program besar seperti Social Security dan Medicare yang terus membebani anggaran, atau kombinasi ketiganya. Hampir semuanya mahal dan berisiko secara politik. Selama Washington belum menunjukkan kesediaan mengambil pilihan-pilihan tersebut, investor mempunyai alasan rasional untuk meminta premi lebih tinggi.

Dengan kata lain, pasar tidak sedang mengatakan Amerika akan gagal membayar utangnya. Pesannya jauh lebih sederhana: kami tetap bersedia membiayai Amerika, tetapi harganya semakin mahal.

Pemerintah Amerika Tidak Meminjam Sendirian

Bersamaan dengan Pemerintah AS yang masuk ke pasar untuk memperoleh pembiayaan dalam jumlah sangat besar, sektor korporasi Amerika juga membutuhkan modal luar biasa besar. Salah satu pendorong utamanya adalah investasi untuk artificial intelligence.

Pembangunan data center, pembangkit dan jaringan listrik, chips dan berbagai infrastruktur AI membutuhkan investasi ratusan miliar dolar. Penerbitan obligasi yang terkait pembiayaan AI mencapai sekitar US$220 miliar sepanjang 2026, jauh di atas sekitar US$12,5 miliar setahun sebelumnya. Investor bahkan mulai meminta yield premium yang lebih tinggi pada sejumlah penerbitan karena besarnya supply yang harus diserap pasar.

Ini tidak berarti AI boom menjadi penyebab utama kenaikan Treasury yield. Mengatakan demikian akan terlalu jauh. Tetapi implikasinya tetap penting.

Treasury sekarang harus memperoleh pembiayaan besar ketika pemilik modal mempunyai semakin banyak alternatif. Pemerintah dan perusahaan teknologi sama-sama membutuhkan long-term capital.

Ada ironi di sini. Ledakan investasi AI merupakan salah satu kekuatan terbesar ekonomi Amerika saat ini. Tetapi kebutuhan modal yang ditimbulkannya sekaligus dapat membuat pembiayaan pemerintah menjadi lebih mahal.

Bessent Mencoba Menenangkan Pasar

Treasury Secretary, Scott Bessent merespons tekanan tersebut dengan meningkatkan pembelian kembali obligasi jangka panjang. Treasury menggandakan ukuran sejumlah operasi buyback untuk obligasi tenor 10 sampai 30 tahun dari US$2 miliar menjadi sedikitnya US$4 miliar. Pengumuman itu sempat mendorong yield 30 tahun turun cukup tajam.

Secara teknis, langkah tersebut memang masuk akal. Dengan membeli kembali obligasi lama, Treasury dapat memperbaiki likuiditas dan mengurangi tekanan pada bagian panjang yield curve. Kebutuhan pendanaan tambahan kemudian lebih banyak dapat ditempatkan pada Treasury bills dan surat utang berjangka lebih pendek.

Tetapi ada batas yang sangat jelas terhadap apa yang dapat dilakukan Bessent.

Treasury dapat mengatur bagaimana pemerintah meminjam. Ia tidak dapat sendirian menyelesaikan persoalan mengapa pemerintah harus terus meminjam dalam jumlah begitu besar.

Karena itu respons pasar juga menarik. Kelegaan setelah pengumuman buyback tidak bertahan lama. Long-term yields kembali meningkat ketika kekhawatiran mengenai inflasi dan posisi fiskal mengambil alih.

Ini bukan bukti bahwa kebijakan Bessent gagal. Buyback memang dapat berguna untuk menjaga pasar tetap berfungsi dengan baik. Tetapi ia adalah instrumen pengelolaan utang untuk menghadapi persoalan yang semakin banyak berkaitan dengan kredibilitas fiskal. Keduanya bukan hal yang sama.

Risiko Tidak Hilang, Hanya Berpindah

Mengurangi tekanan di long end dengan memperbesar penggunaan utang jangka pendek juga mempunyai konsekuensi.

Semakin pendek rata-rata jatuh tempo utang, semakin sering pemerintah harus melakukan refinancing. Investor memang menanggung duration risk yang lebih kecil, tetapi pemerintah mengambil refinancing risk yang lebih besar.

Jika tingkat bunga tetap tinggi, rollover utang dalam jumlah sangat besar akan terus meningkatkan pembayaran bunga.

Jadi masalahnya tidak hilang. Sebagian hanya dipindahkan sepanjang yield curve.

Di sinilah persoalan US Treasury akhirnya kembali kepada politik, bukan teknik pengelolaan obligasi.

Washington mempunyai pasar keuangan terdalam di dunia, mata uang cadangan utama, dan kemampuan pembiayaan yang hampir tidak dimiliki negara lain. Tidak ada tanda bahwa privilege itu akan segera hilang.

Tetapi privilege bukan berarti investor akan memberikan pembiayaan murah tanpa batas.

Pertanyaan terpenting sekarang bukan apakah yield 30 tahun akan berada di 5,0 atau 5,3 persen. Pertanyaannya adalah berapa besar premi yang akan terus diminta pasar sampai Pemerintah dan Kongres menunjukkan bahwa mereka sungguh-sungguh bersedia memperbaiki lintasan fiskal Amerika.